事件:
   
公司发布 19年半年报,实现营业收入 113亿元,同增 12%;实现归母净利润 7.5亿元,同增 16%;半年度业绩增长低于我们预期。 单二季度,公司实现营业收入 63亿,同增 12%;实现归净利润 5.2亿,同增 10%。
   
水泥窑业务订单增长强劲,综合毛利率下降受业务结构影响较大报告期,公司新签订单 152亿元,同增 26%;有效结转合同 439亿元,同减 7%;其中东盟钾肥项目、中非公司水泥项目总计 8.2亿美元合同尚未生效。报告期,公司强势业务领域水泥工程项目新签 124亿元,同增 44%;
   
其中境内水泥工程新签 44亿元,同增 110%;境外水泥工程新签 80亿元,同增约 23%。生产运维新签 2.8亿元,同增约 6倍。公司优势领域订单保持快速增长,然而多元业务、环保业务新签订单有一定下滑。
   
报告期,公司综合毛利率 16.3%,同减/环减 1.5/0.2pcts,主要由于多元业务、环保业务收入占比提升,而此类业务仍处在拓展阶段,毛利率相对水泥工程而偏低。 随着非传统业务快速增长,水泥工程占收入比重从 18H1的 84.5%下降至 19H1的 78.6%。考虑到水泥工程、 多元化工程、生产运维、节能环保毛利率分别 16.3%、 11.2%、 26.8%、 14.2%,营收结构变化是公司综合毛利率下降的重要因素。
   
经营稳健,股息率有吸引力,维持“买入”评级1H19,经营性现金流为-5.4亿元, 去年同期为-10亿元; 2Q19,经营性现金流为 8.3亿元。随着 GOE 项目完工,判断公司经营性现金流将持续好转。
   
公司历年分红率维持在 30%,现价对应股息率约为 4.5%-5%, 有吸引力。
   
公司为水泥工程龙头,已实现全球布局,呈“ 东方不亮西方亮”的特征;
   
非水泥业务增长较快,将打破成长天花板,水泥窑协同处置亦有空间。 期待“两材”合并后的协同、“双百行动”的激励机制改革进一步释放经营活力。
   
考虑到收入结构变化, 修正毛利率假设,并下调 19-21年 EPS 预测至 0.92、1.04及 1.20元(原值 1.03、 1.25及 1.48元),相应下调目标价至 9.2元。
   
考虑到股息率有吸引力,且动态 PE 在建筑板块中偏低, 维持“ 买入” 评级。
   
风险提示: 外汇套保损失、新签订单不及预期、毛利率提升不及预期